要闻薅有钱人的钱，为大众电动做贡献

rongshilu · 发表于 2024-4-13 01:38:11

　　文 | Karakush
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　　保时捷或将独立上市。

　　在近期多方消息的泄漏之下，大众汽车集团终于发布声明确认，与其最大股东保时捷控股正在就此深入讨论框架协议，尽管最终作不作数，还需要集团管委会和监事会批准。[b]朗逸[/b]https://www.svw-volkswagen.com/lavida/上汽大众品牌官网为您提供大众系列车型展示,大众SUV、大众MPV商务车、大众新能源汽车ID.4 X，ID.6 X最新车型报价及图片、外形、内饰细节图片、各车型参数配置详细说明,上汽大众全国4S点授权代理商地址、4S店电话、促销活动、官方指导售价查询和预约试驾服务!

　　资本市场已经激动坏了。保时捷是世界上最挣钱的汽车品牌之一，然而其价值被夹在大众集团里头，一直没能充分体现出来。大众集团市值目前为平庸的1120亿欧元（约合1256亿美元）；而市值第一车企特斯拉约8200亿美元。

　　综合各路分析师估计，保时捷的估值可能在600亿-850亿欧元，最高则可能达到900亿-1100亿欧元，几乎再造一个母公司。如果成功上市，有可能刷新汽车史上的IPO纪录。

　　有意思的是，多年以来，资本市场都垂涎于这个优质标的，呼声老高，但是机构投资者们对大众的影响力非常有限，狼堡方面始终立场坚定，拒不公开募股。从外部条件来说，眼下乌俄战争加上金融市场加息，怎么都不是上市的理想时机。

　　转折或许说明这是不上不行的时刻，目的自然是为了筹措资金，进行智能化和电动化转型。保时捷本身不缺钱，更多是为集团提供新的融资渠道。

　　大众集团有一个宏伟的蓝图：到2030年一半销量要是电动车；到2040年主要市场几乎100%的新车要实现零排放；到2050年则实现完全碳中和。大众预计花费730亿欧元用于2021-2025年期间的技术开发，占总投资的50%。

　　这笔钱从哪里来？大众股东结构复杂，无法像特斯拉那样自由地筹集新股本，因此很大程度上依赖卖车的现金流以及发行债券；而由于自身估值偏低，它从资本市场获得的帮助非常有限。

　　保时捷能撬动大众无法撬动的资本规模。

　　保时捷的逻辑

　　其一，基于朴实无华且枯燥的盈利能力。

　　保时捷一直保持高水平的盈利能力，销售回报率在15%以上。其销量一般不足集团的3%，但是在疫情前的营业利润率大约是大众汽车品牌乘用车的两倍，利润贡献能到集团总利润的四分之一乃至三分之一。

　　业内的一个参照是法拉利。法拉利现隶属于Stellantis集团旗下，2015年从FCA分拆上市，至今其股价翻了不止两番。它去年销量11,155辆，而营收达到42.7亿欧元，调整后的EBITDA利润率为35.9%，调整后的息税前利润率为25.2%。

　　这个基本面放到资本市场上，市盈率达到40倍；对比一下，大众集团的市盈率约为6倍，特斯拉的市盈率约为163倍。

　　尽管相对特斯拉或许仍旧处于“传统车企”的水平，但是相对大众显然体现出不同于普通汽车的逻辑。除了汽车板块，法拉利也往往被置于奢侈品板块进行审视。它最宽的经济护城河由此并不在于技术，而是真正富有的高净值人群，尤其随着新兴国家人口结构调整，宽度每年都在增长。

　　这支持着法拉利在整个经济周期的稳定增长、定价权、和高盈利，一定程度甚至是可以抵御经济衰退的，比如疫情如斯，去年奢侈品板块已经反弹到疫情前的水平，奢侈品股平均上涨42%。今年法拉利预期利润仍将有20%以上的增长。

　　同理，保时捷也享有华丽的价格、人群和品牌声誉，投资人们对它抱以相似的期待，尤其是它年销售30万的体量还要大得多。

　　其风险或许在于过于毁灭性的国际经济打击，比如2008年的金融危机。

　　当时华尔街首先崩盘导致保时捷美国业绩亏损；此前保时捷控股正在试图并购大众，曾申请100多亿欧元银行授信，银行又因为市场不景气要求还贷。资金流动性极差行将破产，保时捷控股不得不向大众求助，以保时捷品牌作为援助条件被大众反收购。

　　当然，这样的全线惨败几乎不可复制。今天保时捷主营业务稳定非常，因为中国连续七年成为其全球最大单一市场，去年保时捷中国交付超过9.5万辆，占全球业务近三分之一。不相信中国的有钱人，也要相信中国经济能不断创造新的有钱人口。（贫穷的微笑.jpg）

　　其二，基于对电动化的想象力。

　　参考仍旧是法拉利。去年摩根士丹利分析师提出，“最看好的电动汽车股票”是法拉利，而不是特斯拉——其时正值特斯拉市值突破一万亿美元。

　　逻辑是这样的：法拉利约600亿美元的市值，然而“几乎没有给其电动车业务赋予任何价值”。法拉利预计将在2025年开始销售电动车。也就是说，“看好”都放在对法拉利干电动车当然能干好的想象上。

　　大摩预计，到2030年法拉利的电动汽车将占比30%以上。法拉利能够获得投资资本、两年积压订单量、和超豪华的定价权，这几个因素塑造了市面上几乎所有电动强股。

　　相比之下再看保时捷，则有充分的依据。

　　它目标更为激进，到2030年实现全电动（除了911）。这要比集团整体的时间表都更快一些，作为一个独立实体，或许能释放更大的价值潜力。

　　它拥有现实证明，其电动车Taycan去年在中国销售超过7300台，作为一款均价百万的车型，表现无人出其左右，即便放眼到其他细分市场，极少数传统汽车品牌能在电动车领域取得相近的市场成功。

　　而只有唯一一款产品的局面，马上就会改善，后续增量已有明确计划，比如明年将发布Macan EV，下一代纯电718 Boxster和Cayman也在准备中，据悉或将基于大众PPE平台。

　　它们能保持怎样的产品优势，不好说——但是一直以来保时捷是一个市场敏锐度甚至要大于自身技术的品牌，它在豪华车领域率先推出SUV、率先推出电动车，无视各种非议，两次精准地踩在风口上，扩大销售规模同时始终保持定价不拉垮。这或许才是它更核心的竞争力。

　　一些扑风捉影的担心

　　由于方案没有确认，坊间在兴奋之余，也怀抱很深的忧虑。

　　首先，是担心出于保守的惯性，大众可能决定出售相对较小的股份，这或许会抑制保时捷的估值潜力。由于流动性不足，控股股东也并不总是与资本市场利益一致，这么IPO的股票往往会折价。

　　比如2019年大众曾对旗下卡车部门Traton SE进行分拆上市，出售仅10%的股份，至今Traton的股价低于IPO发行价，上市之后也没有对大众估值产生任何明显的影响。

　　当然，两者不具备可比性，保时捷是一项更富魅力的资产。而据《华尔街日报》报道，大众或将拿出25%的股份，以筹集230亿-275亿欧元的新资本。

　　其次，则是担心收益减损。大众每年创造150亿欧元的自由现金流，并一再宣称它有足够的资金来支持当前的转型计划。横生一笔，外界不免担心新资本的用途，会不会放在昂贵而不必要的项目上，比如安抚工会之类。

　　其三，上市还可能改变大众集团内部的权力平衡。

　　据路透社报道，大众可能会在IPO中发行同等数量的普通股和优先股，普通股是赋予投票权的。传言保时捷家族和皮耶希家族就可能会减少在大众的股份，而购买保时捷的股份，以放松家族对集团的控制、转而直接拥有保时捷品牌。

　　以上都是基于各个外媒信源的猜测，在靴子落地之前，不展开讨论。

　　真正的问题

　　值得思考的是，如果市场反馈如此热烈，为什么大众要等到现在才做决定。

　　一个原因或许是，虽然IPO可以更好地反映保时捷的价值，但是也反而会暴露出大众集团其他公司的价值。如果保时捷成功单独上市，市场对于大众集团剩下那些资产的估值还剩多少。在乘用车方面，大众品牌汽车、奥迪、斯柯达、宾利、布加迪、兰博基尼、西雅特，正经踏上赛道上的就没几个。

　　这其实是摆在所有大集团面前的两难困境。

　　从2020年开始，许多电动车概念公司都在资本市场获得了很高的估值。不只是特斯拉，但是特斯拉市值突破了万亿美元，不断拉大与大众、丰田、通用等等传统车企巨头的市值差距，甚至超过多个老头的总和，使得行业情绪发生了变化。

　　传统车企会考虑分拆业务板块。比如分拆电动车业务，扔掉拖后腿的母公司和传统燃油车业务，用电动车的逻辑来谋求更高的估值，筹集更多的资金去实现增长。另一方面，电动汽车和相关数字技术正越来越处在车企战略的核心位置，车企并不想放弃对这些重要资产的控制。

　　这种纠结体现在很多传闻里。

　　比如此前彭博社曾报道，福特可能会将其电动车业务分拆成一个单独的实体，然后福特表示没有立即剥离的计划。再比如通用，据华尔街日报报道，外界一直期待其自动驾驶公司Cruise单独上市，但是去年底通用宣布Cruise首席执行官离职，该人士的银行家背景一直被认为与IPO有关——通用股价应声下跌。

　　相比这些技术品牌，保时捷似乎书是一个更为合理的分拆标的，因为大众在电动化上并不依赖保时捷，顶多就是一点点利润嘛。

　　更多的问题，还需要更多明确的信息。3月15日大众汽车将举行年度新闻发布会，我们或许有可能会在那里看到关于保时捷上市的确切信息。

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